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投资建议

近期，投资者高度关注城中村改造对房地产市场未来的潜在影响。考虑城中村改造的复杂性高，差异性强，以及各地对于后续工作计划可能仍处于研讨阶段，要于总量层面对城中村改造形成清晰刻画是存在难度的。尽管如此，我们可以有一个大致的判断及分析框架，以帮助投资者渐进理解城中村改造的特点（尤其是和以往提出的计划有何不同）与对行业的含义。

理由

微观层面：城中村作为改造对象，与棚改、旧改有何差异？首要差异在于棚改、旧改、老旧小区改造修缮等主要面向自用业主做房屋质量的提升，城中村的差异在于租赁人口占比高，对于中低收入租赁人口的去向考虑是一个重要命题；其二在于一些城中村已经形成有成熟度的产业与社会集群，改造过程对于经济社会的影响可能需要审慎评估和小心处理，简单的摘除大概率是不可取的；其三，城中村改造或多涉及集体用地的处理，在法规体系方面与相对成熟的城镇用地的处理有诸多区别。还有诸多问题不予列举，但总而言之城中村改造的复杂程度更高。

中观层面：城中村改造的工作方法和以往针对棚改、旧改可能有何差异？

首先是面和点的差异：传统棚改和旧改更多是点状改造，强调项目预算在单个点位（往往是单个地块）上的自平衡，城中村改造可能会更关注片区层次上的平衡；其二，如以片区来处理，我们更愿意把城中村改造视为整体调节城市功能空间的一种策略和机遇，价值的创造更需要依托片区整体的物业价值提升，而不是点状的获利；其三，将更为强调公共设施的导入，比如保障性住房、平急两用设施都是重点；其四，开发商或许很难像以前一样通过高周转模式来大面积获利（政府也是如此），城中村改造可能涉及更多物业经营管理、各类设施的代建服务等更为综合的场景，开发商与政府的关系更可能趋向于长期合作，对能力的要求也会更高。

宏观层面：大致能对房地产市场形成多少影响？我们初步预计城中村改造未来每年能带来新增固定资产投资约1,500-2,000 亿元（不含土地交易），若包含土地交易则可能带来6,000-7,000 亿元的房地产开发投资（相当于2022 年实际房地产开发投资额的4.5-5.3%），但我们提示这些测算均可能存在偏差，因本轮改造中安置方式（实物、货币化、房票）的结构仍有待明晰。此外，我们建议关注城中村改造对城市发展带来的正向溢出效应（在人口、经济、税收等方面），实际的益处可能大于上边的测算。

盈利预测与估值

维持覆盖标的盈利预测及目标价不变。我们认为地方国企有望从城中村改造中首要受益，如越秀、城建、首开、华发，央企也可能适度参与。

风险

城中村改造的推进进度不及预期。